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　　来源：华尔街见闻

　　长江证券提出 ，在逆全球化与双碳约束下，部分制造链条正在变成“第二类稀缺资源 ”
，筛选标准是“战略性+全球性+低位高弹性
” 。报告点名电解铝、制冷剂 、航空与油运：铝受国内产能天花板与海外电力掣肘，制冷剂配额推升价格；航空测算2026-2028年供给转负、需求仍增；油运则关注影子船队合规化与补库带来的运力缺口
。

　　当金银铜的价格在狂欢中屡创新高 ，资金已经开始寻找下一个洼地。

　　2月22日
，长江证券发布了一份长达42页的深度策略报告，抛出了一个极其直白的问题：资源大时代 ，下一个战略品种在哪里？

　　以往
，大宗商品价格一涨，企业就会加码建厂扩产 ，最后产能过剩
、价格崩盘 。

　　但现在
，时代变了
。

　　长江证券表示，在当下的宏观环境中 ，“逆全球化地缘主义掣肘出海+双碳管控
，催生第二类稀缺资源”。

　　换句话说，哪怕现在利润再高 ，你想扩产也扩不了 。

　　哪些行业正在变成这种“第二类稀缺资源 ”？报告点名了四个领域：电解铝、化工石化 、航空
、油运
。

　　它们的共同特征非常明显：

第一，战略性。要么是中国拥有绝对定价权
，要么是美国的高精尖垄断产业 。

一类是中国具备“全产业链和成本优势”的制造业，并且“成功攫取上游海外原料和下游出口海外两端利润
” ，形成“供给定价权”的战略制造（电解铝、化工&石化 、油运等）；另一类是美国部分高精尖产业
，“基于关税和地缘扰动而成为战略资源 ”（如民航
、芯片等）。

第二，全球性
。需求遍布全球 ，受益于全球降息和补库周期。

海外降息范式下
，金融流动性逐步传导至实体经济修复，全球制造业需求企稳复苏 ，大宗轮动周期一般为“有色-化工原油
”
，后续品种空间值得期待 。

第三，最关键的一点 ，价格在低位
，利润高弹性
。

“相比屡创新高的有色资源，电解铝、化工 、炼化和航空价格处于历史相对低位 ，构筑极强安全边际。”报告直言，“供给被约束的冶炼制造
，利润率显著低于矿产，一旦价格反弹 ，利润弹性十分突出 。 ”

　　电解铝：“电力资源
”的变现

　　曾经被视为产能过剩代表的电解铝
，在报告中被赋予了一个极具冲击力的标签——“涅槃资源”
。

　　为什么？因为炼铝本质上是将电能打包出售：买铝，本质上是在买“大规模电力和稳定电网 ”的配额。

“大规模电力和稳定电网终究是电解铝发展本质 。国内产能天花板+海外能耗紧缺双重压制 ，铝成为资源
。
”

　　长江证券分析指出
，尽管海外有大量电解铝规划，但实际落地极难。原因在于：

中国不再新建境外煤电 ，导致东南亚火电建设缓慢；

海外电力稳定性弱
，大部分上市公司未出海；

工业化国家产业均衡，铝耗电比例遭遇天花板 。

　　数据方面 ，报告做了一个有趣的对比：中东阿联酋虽然油气丰富
，但电解铝耗电比例已高达20.6%，而工业化齐全的国家这一比例仅为4%-7%
。这意味着海外新增产能的弹性极低。

　　而在价格空间上 ，报告提出了“铝铜比修复”的逻辑 。

“若保守按铜价8.8万元/吨，替代加速的铜铝比例拐点3.5
，铝价或达2.5万元/吨。 ”

　　更诱人的是，铝企因为不用再砸大钱扩产 ，变成了分红机器
。“基于电解铝股息率高达5%优质红利资产……板块估值有望从8-10X
，逐步修复至12X-15X。
”

　　化工与石化：拒绝内卷，拥抱“卡位”

　　中国化工制造能力早就全球第一 ，报告认为“低价内卷 ”的时代已经结束
，转向供给侧的强力卡位 。

过去化工行业周期性极强，其盈利中枢随供需格局和宏观环境变化频繁切换 ，行业往往在“高景气—扩产—过剩—出清”的循环中反复演绎
，而我们认为我国化工行业目前处于底部有望走向复苏的阶段
。

　　报告强调，在双碳背景下 ，高耗能
、高碳排的底部品种供给将被严格约束。特别是制冷剂、铬盐 、硫磺等品种
，因环保政策限制，实际上已具备资源属性 。

　　最具代表性的是三代制冷剂：报告指出 ，中国自2024年起对三代制冷剂实行配额制，且2024年7月的通知要求“各地不得新建
、扩建受控用途的三代制冷剂
”
，行业集中度高位延续——“2026年CR3达到65%”
。

　　价格端，报告给出一组极具冲击力的数据：

“R32、R134a 、R125的价格分别从2024年初的1.73、2.80
、2.78万元/吨上涨至当下（2026年2月1日）的6.30、5.80 、5.00万元/吨 ，涨幅分别为265%
、107%、80%。 ”

　　报告的结论是
，制冷剂正在形成“刚需消费的功能性制剂属性+全球基因
”，“非周期性行业特征逐步凸显” 。

　　此外 ，在石化领域
，政策强约束已成为供给侧最大的变量
。

“政策强约束下，国内炼化未来供给将受到显著约束 ，且全球新增有限
，老旧产能逐步淘汰，未来供给格局持续优化。 ”

　　数据显示 ，国内炼油产能将被严格控制在10亿吨以内
，200万吨以下常减压装置全面淘汰 。这种供给侧的“物理出清
”，意味着行业正在从过剩走向平衡 ，利润弹性一触即发
。

“继续通过低价内卷争夺存量空间意义有限，推动产业向高端化升级 、提升技术与附加值
，才是更具确定性的长期方向。”

　　当一个重资产行业不再疯狂扩产，且老产能被持续清退时 ，复苏的拐点就不远了 。报告预计
，“2025年是石化行业这一轮景气下行周期的最后第一年，预计这一轮行业景气度将从2026年逐步触底反弹。 ”

　　航空：供给被“锁死
”在海外

　　航空是所有顺周期行业里 ，逻辑最特殊的一个
。

　　其他的周期品
，国内需求好，国内工厂就能加班加点造。但航空不行 。

　　“航空行业的需求由国内主导 ，而供给受海外控制
。”

　　这是一个极度极端的卖方市场。长江证券指出
，“技术壁垒高，波音与空客垄断全球90%的制造产能 。 ”

　　这就好比你开出租车公司 ，生意再好
，全世界也只有两家车厂能卖车给你
。而且这两家车厂现在还出了大问题。

　　2020年后供应链紊乱，买飞机的等待期从2-3年拉长到了5年 。更糟的是 ，空客主打的普惠发动机出现严重故障，要求全球大面积召回维修
。修一次要等一年半。

　　旧飞机大面积停飞
，新飞机交不出货 。

“受制于生产缺陷，空客最热门机型A320NEO系列的核心发动机制造商普惠公司 ，要求在2023-2026年全球范围内滚动召回1800-1900台发动机检查维修
。
”

　　这导致了一个罕见的现象：航空运力居然在萎缩。报告测算
，“预计26-28年实际供给增速分别为-0.7%
、-0.7%、-0.1%，真实供给增速逐步走向下滑 。”

　　但需求端却在爆发。免签政策的威力正在显现
。“2025年外国人出入境人数增速约为27% ，远超行业总需求增速。 ”

　　一边是不断涌入的外国游客和复苏的国内商旅
，另一边是逐渐减少的飞机数量 。

　　这就叫极限的“供需错配”
。报告得出结论：

“2026年开始行业有望实现供需错配，收益拐点渐行渐近 ，盈利弹性持续释放……

当前时点
，需求确定向上，供给走向下滑 ，价格亟待反转
，弹性逐年释放，2026年开始盈利有望再创历史新高。
”

　　油运：地缘博弈下的运力黑洞

　　过去几年 ，油运市场一直不温不火 。但地缘政治的冲击，正在重塑这个行业的底层逻辑
。

　　由于制裁
，全球原油运输实际上被撕裂成了两个平行的宇宙：合规市场，以及由俄罗斯 、伊朗
、委内瑞拉组成的“影子船队”市场。

　　“影子船队 ”极其低效 。报告给出一组震撼的数据：

“非合规市场至少用了全球21%的运力（‘影子船队’） ，仅运输全球15%原油海运量
。
”

　　现在
，转折点来了。

　　今年初，美国对委内瑞拉实施打击接管 ，这意味着委内瑞拉的石油必须回到合规船队来运 。紧接着
，伊朗局势动荡，美印达成协议让印度重拾美油
。

　　这些地缘大事件 ，都在逼迫原油运输需求“合规化”。而“需求合规化 ”与“补库
”是报告对后续增量需求的核心判断：

合规化：若委内瑞拉、伊朗及俄罗斯需求合规化
，将带来3，312~5 ，373万额外9.0%~14.5%的合规运力需求
，而今明两年合规运力增量分别为2.4%和6.7% 。

补库：报告称原油期现价差一旦走向contango，常对应油运牛市；并以中国为例给出弹性测算——“原油库存可用天数每增加10天 ，对应额外1.1%的原油周转量需求”。

　　船少货多，缺口巨大
。

　　再加上韩国长锦商船等头部船东正在疯狂大举买船
，垄断运力。“随着头部VLCC船东集中度提升，船东在景气周期中议价能力的提升或意味着更高的运价中枢 。 ”

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